22年符合预期，23年保持稳健增长

五粮液(000858)

事件概述

公司发布22年年报及23年一季报，22年实现营业总收入739.69亿元，同比+11.7%；归母净利润266.91亿元，同比+14.2%。其中22Q4实现营业总收入181.89亿元，同比+10.3%；归母净利润67.01亿元，同比+10.8%。23Q1实现营业总收入311.39亿元，同比+13.0%；归母净利润125.42亿元，同比+15.9%。基本符合市场预期。

(相关资料图)

分析判断:

22年收入增长稳健，系列酒优化产品结构

分产品来看，22FY五粮液实现营业收入553.35亿元，同比+12.7%，其中量价分别贡献+12.2%/+0.4%，主品牌产品价格稳定，销量拉动收入双位数稳健增长；其他酒实现营业收入122.27亿元，同比-3.1%，其中量价分别贡献-38.1%/+56.6%，低价位酒基数较高，叠加22年五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，系列酒吨价大幅度提升。

分区域来看，22FY西部/北部/中部/东部/南部分别同比+26.9%/+11.7%/+1.2%/+1.1%/+0.7%。西部五粮液和其他酒分别同比+18.0%/+43.9%，为公司增长贡献主要力量；北部/中部/东部五粮液产品分别同比+17.2%/+14.6%/+11.6%，五粮液产品维持双位数的稳定增长，其他酒产品优化调整同比增速下滑导致区域整体同比增速略低。截止22年末，西部/北部/中部/东部/南部经销商数量分别466/351/513/691/468家，分别同比净+74/+75/+100/+129/+57家；专卖店数量分别286/237/372/443/292家，分别同比净-5/+20/+19/+32/+19家，浓香白酒龙头品牌全国范围内仍有招商增量空间。23Q1营业总收入同比+13.0%，我们判断与五粮液产品同比增长趋势相同，主品牌价格依旧稳定，收入增长主要为增量贡献。

毛利率基本稳定，费效比提升拉动净利率向上

22FY整体毛利率75.4%，同比+0.1pct；其中五粮液/其他酒产品毛利率分别86.6%/60.7%，分别同比+1.0/+1.0pct，整体毛利率基本稳定。23Q1整体毛利率78.4%，同比持平，依然维持稳定且较高的毛利率水平。22FY税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别14.5%/9.3%/4.1%，分别同比-0.3/-0.6/-0.2pct；23Q1税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别14.3%/6.8%/3.5%，分别同比+0.2/-0.6%/持平；我们认为公司整体费用投入战略稳定，费效比提升各项费用率稳中有降。综上，22FY/23Q1净利率分别37.8%/42.1%，分别同比+0.8/+0.8pct，费效比拉动净利率继续向上。

蓄水能力充足，中长期预期维持双位数稳健增长

23Q1销售收现286.37亿元，同比+108.6%；23Q1经营活动现金流净额95.36亿元，同比扭亏。我们预计主因22Q1时疫情多点反弹公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力，因此22Q1基数较低。23Q1合同负债55.36亿元，同比+53.5%，23年公司目标营业总收入继续保持两位数稳健增长。我们认为五粮液在大商制模式和高端白酒龙头品牌力优势下，蓄水能力充足，中长期预期公司有望维持双位数的稳健增长。

投资建议

根据公司年报内对23年的目标和一季报情况调整盈利预测，23-24年营业收入由890/1025亿元下调至851/973亿元，新增25年营业收入1101亿元；23-24年归母净利润由319/372亿元下调至310/355亿元，新增25年归母净利405亿元；23-24年EPS由8.14/9.39元下调至8.00/9.15元，新增25年EPS10.44元。2023年5月4日168.95元收盘价对应PE分别为21/18/16倍。维持“买入”评级。

风险提示

经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等